7月末的杭州，一场电话业绩说明会刚刚结束。上海某中型主观私募的基金经理王阳（化名）摘下耳机，在笔记本上匆匆写下几个关键词：毛利率突破、大模型落地、创新业务占比大幅上升。
这场海康威视的业绩说明会，和他一起参会的，还有重阳投资掌门人裘国根、高毅资产知名基金经理邓晓峰和冯柳等多位私募大咖。多位头部机构核心人物“同框”一家A股公司的业绩说明会，在近几年并不多见。在本场上市公司调研活动中，参会的主观私募数量在30家以上。
王阳翻开7月的调研行程单：从苏州的半导体材料厂，到东莞的精密设备制造商，他已实地调研了5家公司。“上半年在算力硬件上赚到了钱，但7月这一波调整让我意识到，光盯住硬件是不够的。”王阳告诉中国证券报记者。
7月以来，A股科技板块跟随海外市场显著回调，市场风格趋向均衡。当AI这列“快车”减速，一批和王阳一样的基金经理，正在重新调整手中望远镜的焦距。
“业绩为锚”“AI落地”进入视野
王阳翻看着自己上半年的组合记录：从3月开始加仓，AI算力硬件仓位一度占到近五成，对海康威视这类“在AI应用落地上有关键突破”的公司却几乎没有覆盖。“上半年市场追逐硬件，觉得应用‘兑现太慢’。但当硬件估值打满、海外市场波动一来，资金第一反应是避险；有业绩托底的公司反而逆势走强。”王阳在调研笔记里写下四个字：“业绩为锚。”
海康威视确实有让市场重新审视的底气。今年上半年公司净利润同比增长近40%，上半年综合毛利率近50%，创新业务也迎来爆发。这只昔日的大牛股已经历了数年的震荡调整。
“海康威视作为AI场景落地公司，和AI算力硬件不沾边，因此在上半年的行情中未得到市场关注。但在业绩向好的情况下，市场关注度快速提升。”重阳投资合伙人寇志伟在接受中国证券报记者采访时表示，这更多反映了市场的理性定价能力，“认真经营，能够抓住市场机遇实现业绩增长，并积极回报股东的优秀公司，最终还是能够得到市场的青睐。”
同样参与海康威视本场业绩说明会的云脊资产CEO梁力，则从产业角度给出了更深层的解读。“多位私募大咖同框背后，是市场在给‘AI落地’重新定价。”他分析，海康威视做AI有两块扎实的家底：一是多模态数据采集与结构化能力，把物理世界的非结构化信息转化为结构化数据——在AI改造各行各业的过程中，这是绕不开的入口；二是大模型端侧能力提升，很多原有业务做到了以前做不到的事。“当AI硬件的投资预期已经相当饱满，这类基础扎实、具备不可替代性、业绩能持续兑现的公司，自然会被更多机构的瞄准镜找到。”
排排网财富研究总监刘有华观察到了同样的信号。他表示，7月以来科技股波动加剧，但私募对AI产业长期逻辑依然高度认可，未因短期调整而大举离场；与此同时，私募正从“炒预期”转向“看业绩”，重点甄别具备真实订单与利润兑现能力的标的。“在市场波动中，主观私募正在积极挖掘被错杀的优质资产，发挥深度研究与前瞻判断的优势。”
调研转向“非高光领域”
7月以来，王阳的调研足迹悄然发生了变化。他实地跑了5家公司，其中3家不属于前期市场热炒的AI赛道或AI核心环节——一家主业涉及半导体设备零部件的“专精特新”企业、一家光刻胶上游的化工厂商、一家海外收入占比接近一半的五金工具制造龙头。
“半导体设备零部件，属于AI的‘卖水人’，但不在市场聚光灯下，其中的一些公司估值仍然不高，订单增速却并不慢。”王阳这样解释自己的调研逻辑。
王阳的调研足迹，恰是头部私募整体调研方向变化的缩影——这一微观变化，与行业整体数据高度吻合。根据好买基金最新监测数据，截至7月28日，7月以来百亿级主观私募调研覆盖的行业中，电子行业以27家上市公司居首；机械设备18家、基础化工6家，分列二、三位；电力设备、计算机、医药生物、有色金属、国防军工各4家。
“产业链内部，半导体设备零部件、算力租赁等环节因真实供需错配成为新关注对象，而相关公司在议价权、现金流和盈利能力上具备现实支撑。”好买基金研究员蔚立柱分析，最新的调研集中度反映了机构对新周期结构性机会的积极研判，也意味着机构在经历极致行情后更趋理性，更加注重产业趋势与盈利能力的真实落地。
值得注意的是，在7月AI板块大幅波动的同时，多位受访基金经理在近期调研中体现出的“冷思考”，并非对AI产业的怀疑，而是对能力圈和估值纪律的坚持。
梁力告诉中国证券报记者，该机构的调研并不随行情切换风格，始终以基本面为驱动，更看重商业模式和竞争优势，“估值是必须过的一道关”。“变化只在聚光灯的位置——当科技行业整体关注度很高、估值已把预期打得很满时，我们更多的时间花在非热门板块的机会上。”他透露，近几个月新增的研究里，既有互联网、化工、运动服饰这样的传统行业，也有保险、银行等标的，“共同点是关注度低、估值便宜且有可验证的基本面拐点”。
上海合远基金的基金经理葛秋石则分享了其“逆势布局”的方法论。“我们偏好相对逆势布局，会花时间跟踪低位调整较多、相对跑输或市场预期较低的标的，在基本面出现变化的中间阶段参与。”他透露，对于处于左侧的行业，他会重点留意边际变化是否对行业二次发展起到重要作用；同时，当产业逻辑真正被破坏时，也需要及时卖出，“行业基本面反转是可以识别的”。
科技行情退潮后仍可积极布局
科技行情退潮之后，主观私募的“准星”究竟该瞄向哪里？从多位受访者的判断来看，布局方向正从“AI硬件”向“AI应用”和“低位核心资产”双线延伸。
寇志伟对AI应用的前景给出了明确判断。“这一轮AI浪潮的下一处‘真金’地带在AI应用。”他认为，过去两年市场对AI硬件的挖掘已经相当充分，但硬件本质上是产业趋势的投入端，大规模的资本开支最终需要由应用端的商业化来承接和验证。“从更长视角看，AI应用是更长的赛道，空间也更大。目前市场对这一环节的定价还相当不充分。我们认为AI应用大规模落地的机会正在临近。”
梁力的想法与这一判断高度契合。“应用端企业之间的差异化会显著多于硬件——硬件比拼的维度相对收敛，应用则各有各的场景、数据和客户关系，完全可能建立更稳固的长期壁垒。”他进一步表示，从历史规律看，应用端最终产生的赢家市值很可能高于硬件端，而其中非常重要的方向可能就是现有的互联网企业，“它们手里有场景、有数据、有分发，AI对它们更像延续性创新而非颠覆”。
在“AI应用”之外，“低位核心资产”是另一个被反复提及的方向。刘有华分析，科技与非科技板块估值分化处于历史极值，部分优质公司因AI叙事“虹吸”资金而被冷落，“这种错配可能成为下半年主观私募超额收益的重要来源”。他同时提醒，科技行情将从普涨转向结构分化，具备技术壁垒与盈利兑现能力的龙头仍有价值，但那些“估值掺杂过多想象、业务贡献短期几乎可忽略”的公司，风险已然暴露。
对于主观策略在当前环境下的配置价值，多位第三方机构人士给出了审慎但不失积极的判断。
蔚立柱表示，今年以来A股整体较为极致的行情带来了主观私募产品净值极致的分化，也为筛选主观策略提供了更好的检验窗口。对于能够“把握产业链真实需求、充分验证基本面持续性、做好拥挤度管理和回撤控制”的主观私募策略，将迎来更好的配置机会。他建议主观私募的资方在尽调中重点聚焦四个维度：投研体系是否自洽、仓位纪律和风控机制是否到位、容量与流动性匹配能力、合规与信息披露标准。
刘有华则透露，该机构的尽调重点正在发生两大改变：一是从“赛道贝塔”转向考察“主动选股与动态再平衡”能力，重点观察管理人能否在关键节点调整持仓结构；二是聚焦业绩验证与基本面支撑强度，评估持仓标的在财报季的兑现情况。“我们认为，主观策略在产业拐点前置判断、风险定性感知、非标准化信息处理等方面具有明显优势。在个股分化依旧明显、市场走向再平衡的环境下，主观私募凭借对产业深度的理解与前瞻性定价能力，配置价值正在重新被市场认知。”
回到王阳的办公室，他正和投研同事开会讨论将组合中AI应用和低位核心资产的权重大幅上调。王阳在笔记本扉页上新写了一行字：“下一站，既要看AI能带我们去哪里，也要看看曾经被市场遗忘的地方藏着什么。”
葛秋石的一句话，或许可以为主观私募的“转向”写下注脚：“主观策略的优势在于专注基本面研究，把产业链结构以及核心环节弄清楚，更强调把握产业投资大方向‘模糊的正确’，而不是‘精确的错误’。”
当AI这列“快车”从全速冲刺切换到变速前行，主观私募手中的猎枪准星，不再只盯着最耀眼的“光”，并开始瞄准两个方向：一是AI产业链上尚未被充分定价的“深水区”——应用落地与泛制造支撑；二是被科技主线长期掩盖光芒的低位核心资产。这轮布局调整，既是对上半年市场极致分化的修正，也是主观深度研究能力在新市场环境下的再一次自证。
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